作者 | 陈南方 　　

　　流程编辑 | 派派 　　

　　2018年半年报成绩单陆续公布。无论是优秀还是失败，每个吃瓜的人都会评论一两只，尤其是次新股，业绩关注度更高，大众压力更大。 　　

　　当年就卖出了12亿杯飘香，2017年11月上市。上市当年营业收入264亿，同比增长10%，归母净利润27亿，仅增长0.6%，非净利润24亿，负增长。上市后的第一份半年报呢？ 　　

　　2018年8月17日，香飘飘公布半年报，营收增长55%。返乡净利润和扣非净利润暴跌，分别亏损5亿和7亿。 　　

　　而且较上年同期同比暴跌78%、49%。毕竟已经上市完成了，能交出这样的成绩单实属不易。 　　

　　于是，各大媒体纷纷发来“贺电”。当年的知名广告现在都被嘲讽了。上市后，业绩发生了变化，IPO造假受到质疑。风云君也想奉劝，广告语言要谦虚。 　　

　　一、源于液体奶茶，回归液体奶茶 　　

　　飘香广告虽然耳熟能详，但飘香简史还是要一起看的。 　　

　　香飘飘(603711，SH)，2005年由江建起创立，曾在上海某国企工作。因为哥哥在家乡的糕点生意失败，江建起决定回家收拾“烂摊子”，做起了棒棒糖生意。 　　

　　冰棍销量不错，但夏天旺，冬天弱。正当江建起在思考如何解决季节性销售问题时，奶茶店排队买奶茶的现象给江建起带来了制作冲泡杯奶茶的灵感。 　　

　　2004年开始尝试杯奶茶，在湖州、无锡、温州尝试，反响不错。 　　

　　2005年，江建起创立飘香品牌，砍掉棒棒糖业务，专注于奶茶制作。 　　

　　2013年至2015年，香飘飘经历了两次IPO停牌。 　　

　　2017年4月，香飘飘重启IPO，最终于11月30日在上交所上市。 　　

　　冬春季节只有一杯奶茶好卖。虽然会举行IPO，但香氛也将面临原有棒棒糖的问题。 　　

　　为了在淡季补充杯奶茶，2017年4月，香飘飘开始引入液体奶茶，并通过IPO募集5亿资金，扩大杯奶茶和液体奶茶的产能。 　　

　　考虑到目前市场上液体奶茶的消费趋势，2018年1月，公司决定变更募集资金项目，将原杯装奶茶募集资金2.47亿转为年产16.8万吨液体奶茶的建设项目。 　　

　　总的来说，香飘漂开创杯奶茶是受到了液体奶茶的启发，因为市场消费导向，香飘又重新开启了液体奶茶的业务。 　　

　　二、毛利下滑，广告狂砸 　　

　　自2017年上市以来，香飘已经连续两次年报和半年报，都呈现出增收不增利的现象。其中，中期报告业绩亏损已不再是处女作，2017年半年报亏损3亿元。2018年半年报亏损增至5500万。 　　

　　(来源：东方财富选择数据) 　　

　　为什么要赔钱？估计与新型液体奶茶关系密切。 　　

　　飘香的主营业务是奶茶产品。 　　

从两大产品系列的行业地位来看，杯装奶茶已经是连续5年占据市场第一，杯装奶茶市场份额已经是接近天花板。

而与杯装奶茶互补的液体奶茶产品，在市场上已经有统一、康师傅、娃哈哈等知名饮企，在大型饮料企业角逐的无菌灌装液体奶茶市场，统一的市场占有率高达72.1%，而香飘飘的无菌罐装液体奶茶也是从2017年4月才推出，目前仍然处于市场投入期。

从上半年分产品的销售情况来看：2018年1-6月的杯装奶茶销售额为7.32亿，液体奶茶为1.26亿，分别较去年同期增长44%和205%。液体奶茶不仅总额有所增长，而且增速也较快。

由于液体奶茶销售份额增长，香飘飘对杯装奶茶的销售依赖从上市前的99%，逐步下降至2017年的92%、2018年中报的85%。产品结构有所改善，但是公司产品单一的风险仍然存在。

另外，从销售渠道来看，除了传统经销商渠道有所拓宽以外，电商渠道销售增长强劲，而且本年还有海外市场销售。

如上，产品销售结构有所改善，销售总额同比增长，电商渠道增长强劲，本年还有国际销路，产品竞争力又如何呢？

从2012年到上市前夕，香飘飘奶茶的综合毛利率一直在稳步增长，不过从2017年上市起，毛利率开始下降，2017年下降了5个百分点，今年上半年较上市前夕又下降了14个百分点。

根据2018年一季报、半年报披露，2018年上半年原材料价格上涨，而产品价格未进行调整，另外还有产品结构调整的因素。

原材料价格上涨，导致产品的营业成本增加幅度超过营业收入增长幅度，是直接导致毛利率下降的原因之一。

另外，还有产品结构调整原因，上述提到，杯装奶茶收入占比逐年下降，液体奶茶销售份额增长强劲。又是怎么导致毛利率下降的呢？

风云君从招股说明书中找到原因，根据2017年11月申报稿披露，2017年开始推出的液体奶茶的毛利率只有29%左右，较杯装奶茶的毛利率低了10%以上。

产品结构的调整，液体奶茶的份额增加，摊薄了总体综合毛利率。

但是总体毛利还是盈利的，而且较去年同期增长43%（2018Q2毛利2.69亿、2017Q2毛利1.88亿）， 导致净利润亏损的主要原因还是销售费用。

根据半年报披露，在淡季里，公司仍然加大了对液体奶茶的广告宣传、渠道推广、销售人力投入。

导致2018年上半年销售费用达到3亿，较去年同期增长了1个亿，主要包括1亿的广告费、0.95亿销售人员薪酬。当期销售费用占收入比重达到36%。

而在销售费用同比增加55%的情况下，研发支出反而下降了35%，占当年收入比例仅有0.42%。

研发新品推出，公司仍旧愿意采用以往的营销策略，花重金砸广告来提升产品的附加值和销量。

另外，在8家主要控股子公司中，宁波众合、天津兰芳园、广东兰芳园已经是连续两期净利润亏损，而且本期新增了天津香飘飘和杭州香飘飘经营亏损。

其中，天津兰芳园和广东兰芳园均属于液体奶茶的项目，可能因为处于投入期的缘故，暂为亏损。

（数据来源：2018年半年报）

（数据来源：2017年年报）

可见香飘飘的液体奶茶之路，道阻且长。

三、募投项目危局

在香飘飘的IPO募投项目中，有一项年产10.36万吨的液体奶茶建设项目，2017年3月已经建设完成，至今已经达产1年。根据招股说明书中的业绩预测，应在达产1年后，实现7650万的净利润，但是，截止到2018年，该项目带来的实现效益却是亏损6700万。

关于上述液体奶茶项目的具体产能利用情况，从2018年半年报中不能得知，但从2017年年报披露信息来看，当时已经投产的湖州液体奶茶厂产能利用率仅有35%。而且当年在建的液体奶茶项目，投资进度也是极为缓慢。

另外，还有一项 “14.54万吨的杯装奶茶自动化生产线项目”，而结合杯装奶茶近年的产能利用率来看（2017年整体产能利用率为87%），均未超过90%。

从2017年杯装系列产品产销量情况来看，库存增幅较高，而且2018年中报的存货收入占比比以往各个年度都高。淡季备货似乎也不合常理。显然，仍然是杯装奶茶的库存积压导致。

因此，2018年1月，香飘飘决议变更的募投项目，将杯装奶茶的产能建设项目，变更为年产16.8万吨的无菌罐装液体奶茶项目。总投资4.6亿，建设期为两年，截止目前，工程进度为33.63%。至于建成达产后，是否还会像上述液体奶茶项目一样，达产第1年就亏损呢？

另外，在香飘飘的9项在建工程里，除了2项厂房在建，其余的奶茶包装机、罐装机项目均属于未安装、调试的“边缘”状态。

根据香飘飘的折旧政策估算，如果该类在建工程在2018年上半年转固，将会增加2090万的折旧费。

则当期利润可就不止披露的亏损5458万，所以，香飘飘还是给2018年半年报保留了一点颜面。

结束语

在香飘飘现有的前十大股东中，蒋建琪持股58.99%，其弟蒋建斌持股9%，其妻陆家华持股7.2%，其女蒋晓莹持股4.5%。是一家典型的家族企业。

另外，由其妻担任合伙人的宁波志同道合持股8.74%，所以，蒋氏家族及其一致行动人共计持有香飘飘88.43%股份，2020年11月30日才可上市流通。蒋氏家族的利益可谓与香飘飘的经营好坏紧紧捆绑。

如何抓住用户需求，如何保持产品的持久粘性，以及实现在液体奶茶的细分市场的拓展，是香飘飘当下要解决的难题。