原标题：申万宏源宏观：美通胀超预期强韧，为何本周10Y美债利率回落？

主要内容

周话题：美通胀超预期强韧，为何本周10Y美债利率回落？

美国12月CPI同比反弹，超级核心通胀强劲。当地时间1月11日，美国劳工局公布的12月美国CPI同比（季调）3.3%，核心CPI同比3.9%，超市场预期强劲。12月美国CPI核心部分呈现“房租通胀回落、超级核心通胀反弹”的格局，未来两项均可能加速走弱。1）12月房租通胀环比降温，主要反映2022年房价涨幅回落。首先，房租通胀12月环比至0.4%，较11月放缓，反映房租通胀正逐步反映前期房价的降温，这将持续三个季度左右。2）美国超级核心通胀的反弹可能难以持续。一方面，车辆通胀本月环比-0.2%，同比上行至0.1%，由于Manheim二手车指数近几个月连续回落，短期内美国耐用品通胀或将加速降温。另一方面，核心非耐用品滞后于油价涨幅约3个月，这意味着未来数月该项可能随着油价回落而走弱。展望2024年美国通胀走势，我们预计最大边际驱动力将来自房租通胀，将导致今年前三季度美CPI通胀回落较快，进而创造降息空间，但即便如此，美联储在3月开启降息能依赖的CPI数据也只剩下两个（1、2月），难以支撑3月开启降息的决定。而到了第四季度，美房租通胀又将开始反映2023年以来房价的涨幅，从而推升美CPI通胀。所以，我们预计美联储2024年降息最佳时点在2-3季度。

美国FY24财政紧缩可能难以实现。美国FY24财政自主支出拨款规模或将超过FY23。当地时间1月7日，美国国会领导人就FY24拨款总金额达成一致，该协议基本延续2023年债务上限法案设定的支出规模（704bn非国防自主支出，886bn国防自主支出），但在此基础上，民主党Schmer和Jefferis表示非国防自主支出规模将达773bn，从而FY24财政自主支出规模将达到1.66tn，超过FY23水平，这意味着美国财政在FY24大幅缩减赤字的可能性大幅下降。另一方面，美国财政利息支出节节攀升。美国12月财政赤字规模达到1294亿美元，虽然规模较11月有所缩窄，但在高利率影响下，美国财政利息支出占联邦政府支出比重持续上行，亦可能导致财政赤字超预期，并增加美联储降息必要性。

市场对于降息预期调整仍有空间。在本周超预期的美国CPI数据公布之后，10Y美债利率仅短期拉升，而后再度转为回落，目前最新水平在3.96%，低于上周五（1月5日）。一方面显示市场对于3月尽早开启降息仍有较大预期，这有可能隐含对财政利息压力的担忧，另一方面显示市场正在期待美联储缩表在2024年结束（ONRRP消耗）。我们认为，目前CME利率期货显示3月降息概率仍在76.9%的高位，那么10Y美债利率短期内可能仍有上升空间，但从整体上半年来看，市场博弈焦点仍是美联储转向宽松，所以整体10Y美债利率趋势仍为回落。

发达经济跟踪：11月欧元区零售销售同比2.1%；新兴市场跟踪：菲律宾11月贸易逆差扩大；全球宏观日历：关注美国零售销售。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

以下为正文

美通胀超预期强韧，为何本周10Y美债利率回落？

1.美国12月CPI同比反弹，超级核心通胀强劲

当地时间1月11日，美国劳工局公布的12月美国CPI同比（季调）3.3%，核心CPI同比3.9%，整体CPI同比较11月反弹，超市场预期强劲。从整体CPI同比贡献结构来看，能源贡献提升0.3个百分点，房租贡献回落0.1个百分点，可见12月美国超级核心通胀同比是回升的（核心CPI同比持平，而房租贡献回落），种种迹象指向美联储短期内在3月开启降息可能性在缩小。

12月美国CPI核心部分呈现“房租通胀回落、超级核心通胀反弹”的格局，未来两项均可能加速走弱。1）12月房租通胀环比降温，主要反映2022年房价涨幅回落。首先，房租通胀（rent of shelter）12月环比至0.4%，较11月放缓，反映房租通胀正逐步反映前期房价的降温，这将持续三个季度左右。2）美国超级核心通胀的反弹可能难以持续。一方面，车辆通胀本月环比-0.2%，同比上行至0.1%，由于Manheim二手车指数近几个月连续回落，短期内美国耐用品通胀或将加速降温。另一方面，核心非耐用品滞后于油价涨幅约3个月，这意味着未来数月该项可能随着油价回落而走弱。最后，核心非房租通胀变化可能不大，主要由于美国就业市场/时薪增速仍具备较强韧性。

展望2024年美国通胀走势，我们预计最大边际驱动力将来自房租通胀，将导致今年前三季度美CPI通胀回落较快，进而创造降息空间，但即便如此，美联储在3月开启降息能依赖的CPI数据也只剩下两个（1、2月），难以支撑3月开启降息的决定。而到了第四季度，美房租通胀又将开始反映2023年以来房价的涨幅，从而推升美CPI通胀。所以，我们预计美联储2024年降息最佳时点在2-3季度。

2.美国FY24财政紧缩可能难以实现

美国FY24财政自主支出拨款规模或将超过FY23。当地时间1月7日，美国国会领导人就FY24拨款总金额达成一致，该协议基本延续2023年债务上限法案设定的支出规模（704bn非国防自主支出，886bn国防自主支出），但在此基础上，民主党Schmer和Jefferis表示非国防自主支出规模将达773bn，从而FY24财政自主支出规模将达到1.66tn，超过FY23水平，这意味着美国财政在FY24大幅缩减赤字的可能性大幅下降。

另一方面，美国财政利息支出节节攀升。美国12月财政赤字规模达到1294亿美元，虽然规模较11月有所缩窄，但在高利率影响下，美国财政利息支出占联邦政府支出比重持续上行，亦可能导致财政赤字超预期，并增加美联储降息必要性。

3.市场对于降息预期调整仍有空间

在本周超预期的美国CPI数据公布之后，10Y美债利率仅短期拉升，而后再度转为回落，目前最新水平在3.96%，低于上周五（1月5日）。一方面显示市场对于3月尽早开启降息仍有较大预期，这有可能隐含对财政利息压力的担忧，另一方面显示市场正在期待美联储缩表在2024年结束（ONRRP消耗）。我们认为，目前CME利率期货显示3月降息概率仍在76.9%的高位，那么10Y美债利率短期内可能仍有上升空间，但从整体上半年来看，市场博弈焦点仍是美联储转向宽松，所以整体10Y美债利率趋势仍为回落。

发达经济跟踪：11月欧元区零售指数同比2.1%

消费：11月欧元区零售指数同比2.1%，环比-0.4%。本周美国红皮书零售指数回升至5.9%，折扣店指数回升至7.3%，百货商店指数回落至0.2%。

地产：截止1月5日，美国MBA市场综合指数回升至190.6。本周美国30年期抵押贷款利率回升至6.7%，15年期抵押贷款利率回落至5.9%。­

供给与就业：11月德国工业生产指数同比-4.9%，环比-0.7%。本周美国初领失业金人数20.2万人。11月美国批发销售同比0.5%，批发库存同比-3.0%。11月欧元区失业率6.4%，欧盟失业率5.9%。

PPI通胀：截止1月12日，布伦特油价（周均价）较上周回升至79.0美元/桶。12月美国PPI同比0.9%，环比-0.1%。

贸易：11月德国进出口贸易顺差扩大至204.3亿欧元，出口同比-5.0%，进口同比-12.2%。11月美国进出口贸易逆差至632.1亿美元，出口同比0.4%，进口同比0.1%。

财政：12月美国财政收入同比-5.6%，财政支出同比3.5%，财政赤字1293.7亿美元。

货币操作：截至1月12日，本周美联储逆回购操作平均0.7万亿美元。截止1月11日，本周市场预计美联储1月不加息概率领先（95.9%）。

汇率利率黄金：截止1月12日，黄金价格回升至2055.7美元/盎司，美元指数回升至102.4。

新兴市场跟踪：菲律宾11月贸易逆差扩大

菲律宾11月贸易逆差扩大，土耳其11月工业生产指数同比0.7%。菲律宾11月贸易逆差扩大至46.9亿美元，其中出口同比-13.7%，进口同比0.0%。土耳其11月工业生产指数同比0.7%，其中采矿业同比4.1%，制造业同比0.3%。

马来西亚11月工业生产指数同比0.5%，沙特阿拉伯11月工业生产指数同比-11.2%。马来西亚11月工业生产指数同比0.5%，其中采矿业同比1.9%，制造业同比-0.2%。沙特阿拉伯11月工业生产指数同比-11.2%，其中采矿业同比-15.8%，制造业同比-3.3%。

海外央行官员表态：美联储将在今年讨论放缓QT

海外央行动向：美联储总资产规模上升

截止1月10日，美联储总资产较上周增加56.9亿美元。截止12月29日，欧央行总资产较上周增加363.2亿欧元。截止1月10日，日央行总资产为749.0万亿日元，较上周减少0.9万亿日元。截止1月10日，英央行总资产为9402.0亿英镑，较上期增加13.7亿英镑。

来源：券商研报精选