2020年6月12日，中国证监会公告《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》，深交所修订发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订）》等一系列规则。这一次，我们将对分配规则的主要变化和影响进行梳理和解读，帮助您得到要点： 　　

　　改变一：注册制下，新股期望收益率相比核准制可能降低，但更稳定 　　

　　由于受到23倍隐形市盈率的限制，新股估值长期没有得到合理反映，新股上市后往往出现多板，使其成为“稳盈利不亏损”的业务。根据iFind数据，2016年，创业板新上市公司从初始上市日到开市日的平均增长率达到517.63%。之后，随着新股审核速度的提高和二级市场估值水平的整体下降，创业板新股收益率持续下降。直至2019年，创业板新上市公司从初始上市日至开市日的平均增长率一度降至219.28%。 　　

　　来源：iFind(截止日期：2020年6月15日) 　　

　　如今，在创业板注册制下，新股定价变得更加市场化。上市前5个交易日(含首日)不设涨跌幅限制，每日交易涨跌幅限制调整为20%。龚俊认为，在这样的交易机制下，新股上市后股价会在短时间内达到合理水平，创业板新股收益率可能会进一步下降。 　　

　　由于注册制下的创业板在发行交易规则、企业属性等方面与科创板相似，新公君选择科创板模拟注册制下的创业板与审批制下的创业板进行对比。 　　

　　下图中，创业板公司从上市到开盘期间的平均涨跌作为创业板新股的预期收益率，在科创板上市首日的平均涨跌作为科创板新股的预期收益率。研究发现，2019年科创板新股的预期收益率明显低于创业板的预期收益率。 　　

　　2020年两者的差距将有所缩小，但创业板新股的预期收益率仍高于科创板。 　　

　　资料来源：国际Find 　　

　　以IPO收益率标准差作为衡量IPO收益率稳定性的指标，2019年和2020年科创板IPO收益率标准差均低于创业板，反映出IPO收益率相对稳定。也就是说，创业板注册制的实施将进一步缩小新股收益率的差异，新股收益率将更加稳定。 　　

　　资料来源：国际Find 　　

　　改变二：发行定价方式市场化，不设行政性限制，建立以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制 　　

　　新颁布的《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》和《深圳证券交易所创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》进一步补充和解释了《证券发行与承销管理办法(2018修订)》和《首次公开发行股票网下投资者管理细则（2018年）修订》。 　　

　　本文将这些变化分为6大方面来逐一解释： 　　

　　1\. 定价方式 　　

　　在定价方式方面，创业板注册制提供了三种初始定价方式： 　　

　　(1)确定发行价格的初步询价； 　　

　　(2)初步询价确定发行价区间后，通过累计竞价询价确定发行价； 　　

　　(3)首发股份数量少于2000万股且无股东公开发行股票的，可采用直接定价制。 　　

　　前两种方式是指科创板的定价方式，第三种直接定价方式借鉴了原审批制下创业板的定价方式，这也是基于创业板主要服务于各类、大量小盘股的成长型创新创业企业，直接定价可以提高发行定价效率。然而，与此同时，新规也限制了直接定价法。直接定价法下，新股发行价格不应超过同行业上市公司二级市场平均市盈率或发行人境外市场价格。超过或者发行人尚未盈利的，应当采用询价方式。 　　

　　(注：未盈利企业在创业板上市政策一年内不执行。) 　　

　　2\. 网下配售发行价格确定网下配售发行价格的确定 　　

　　新规提出，在确定发行价格时，应充分参考同行业上市公司二级市场平均市盈率和Pub的报价 　　

　　线下首发比例方面，新规较原审批制下比例提高10%。同时规定，无利可图的发行企业线下首发比例不低于80%。因此，投资周期更长，风险承受能力更高。 　　

4\. 回拨倍数和比例

在回拨倍数和比例方面，新规把原核准制下的20%、40%回拨比例降低为10%，20%，目的是使网下获配比例进一步提高。

5\. 优配对象配售份额

在优配对象配售份额方面，原来规定的是不低于本次网下发行股票数量的40%，新规将此提高至70%，并且将企业年金基金和保险资金增加为优先配售对象。

6\. 战略配售

在战略配售方面，新规进一步明确了战略投资者的范围，取消了战略配售的门槛，并允许高管和员工通过资管计划参与战略配售。

综合以上网下询价对象、网下初始发行比例、回拨倍数和比例、优配对象配售份额和战略配售对象的改变，我们不难发现，新规使得创业板首发配售明显更有利于网下、更有利于中长期机构投资者，另外，在此次排除个人和非专业机构投资者参与网下询价后，将进一步提高创业板的定价专业性和机构投资者的中签率。

> 风险揭示：以上内容仅供参考。本产品属于高风险、高收益投资品种；投资者应具有较高的风险识别能力、资金实力与风险承受能力。投资者应合理配置资产，不应用全部资金做投资，不应借贷、拿养老金来做投资。