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2024年07月08日 01时13分16秒

机构：中信建投(601066)证券

研究员：崔世峰/于伯韬

核心观点

途虎是中国汽车后服务市场IAM龙头，也是一家O2O模式下的互联网平台，公司的增长和扩张以门店为抓手，稳扎稳打，竞争格局优异。中国汽后市场发展阶段较早，途虎未来市占率仍有较大提升空间，公司未来的增长逻辑十分清晰：收入增长依靠门店数量增长和未来单店收入提升，门店增长的主要空间来自下沉市场，单店收入的增长依靠新店沉淀为老店，背后的本质是口碑和复购，毛利率提升依靠自有品牌占比提升、收入结构优化以及议价能力的继续提升，门店加盟模式带来更高的利润弹性。

标题

途虎到底是一家汽车零部件公司还是互联网公司？途虎是中国汽车后服务市场IAM龙头，也是一家O2O模式下的互联网平台，公司始于2011年成立的途虎养车网，早期开展轮胎销售业务，并搭建履约基础设施，以门店为抓手发展B2C业务，时至今日，公司大部分收入仍来自线上订单。和OEM模式和其他传统IAM模式相比，途虎O2O模式的优势体现在更广泛的获客手段、更好的履约服务体验、更透明的价格体系、更高效的供应链管理以及更标准化的服务流程。通过类比贝壳，我们认为门店模式互联网平台往往竞争格局更为优异，哪怕行业集中度/龙头市占率相比其他互联网赛道更低，这得益于其相比互联网广告公司偏重的商业模式，以及其线下履约/获客环节。

如何看待行业空间与途虎的成长性？我国汽车后服务市场空间广阔，但途虎近几年的收入增速水平适中。一方面，途虎的增长和扩张以门店为抓手，当前公司仍处在门店高增长阶段，新店/低店龄门店占比较高，单店平均收入和店龄正相关，目前低店龄门店的单店收入仍处在爬坡期。另一方面，我国新能源车的占比不断提升，大部分新能源车的车龄不足3年，仍处在OEM市场主导阶段，尚未进入IAM市场大规模维修期，且新能源汽车动力逻辑的改变使得传统门店对三电维护等新需求适配性仍有待提升。长期看，新能源车对途虎的机遇大于挑战，考虑电池更换的新能源车全生命周期价值大于油车，对于动力电池这一关键环节，途虎也做了广泛布局，从搭建动力电池维修服务平台，到推进互联网+动力电池回收的商业模式，再到探索与合作方共建动力电池运维管理平台，以及探索旧动力电池规范更换模式。此外，途虎也在加大对传统门店的双服务系统改造，继续完善技师培训体系，加大和各类新能源整车厂和电池厂的合作。

如何看待中美汽后市场差异以及对途虎的启示？美国汽车市场及汽车后服务市场历史悠久，成长出四大汽配连锁龙头，行业CR4接近50%。中美汽后IAM市场存在差异，首先，中美IAM龙头在产业链的位置略有差异，美国IAM市场以toC的DIY模式为主，以toB的DIFM模式为辅，所以以AutoZone为代表的北美汽配龙头更像汽车零部件公司，在产业链的位置更偏上游，中国IAM基本不存在DIY市场，途虎等国内龙头更多是维修保养这一履约角色，轮胎底盘零件等销售伴随维修保养这一履约过程。第二，美国IAM龙头自有品牌占比较高，导致其毛利率更高。第三，美国汽后OEM市场式微，4S店更多充当销售而不是维修保养角色，导致IAM市场的集中度更高。第四，中国IAM龙头的市占率显著低于美国龙头，主要因为中国汽后市场发展阶段较早，OEM占据较大比重，且非标准化夫妻老婆店占比较高导致行业更加分散。长期看，随着中国汽后市场的不断发展成熟，途虎市占率有望继续显著上行，且面对京东、阿里的竞争也将不落下风。

Breakeven过后，还有多少空间值得期待？途虎利润转正后的增长逻辑依然十分清晰：收入的增长依靠门店数量增长和单店收入提升，门店增长的主要空间来自下沉市场，单店收入的增长依靠新店沉淀为老店，背后的本质是口碑和复购。毛利率方面，参考北美汽配连锁龙头，自有品牌占比提升有助于提高途虎整体毛利率水平，高毛利率汽车保养业务收入占比提升也是如此，规模效应所带来的“集采”逻辑也有助于提高与上游的议价能力进而推升毛利率，这一点在轮胎业务上体现比较明显。此外，途虎的加盟门店数量占比较高，收入贡献也占比较高，加盟门店的毛利率要高于自营门店和其他，为途虎带来更大的利润弹性。

盈利预测和估值：我们预计途虎2024-2025年营业收入分别为155.67亿元和177.98亿元，同比增长14.46%和14.33%，其中汽车产品服务收入分别为144.44亿元和165.22亿元，同比增长14.21%和14.39%，广告加盟及其他服务收入分别为11.23亿元和12.76亿元，同比增长17.69%和13.59%，预计2024-2025年公司经调整净利润分别为7.58亿元和12.66亿元，同比增长57%和67%。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价25.63港币，对应2024年25倍PE。

风险提示：国内宏观经济及消费增长疲弱，汽车终端销量低预期；行业竞争加剧，来自京东、天猫、懂车帝等互联网平台的竞争；利润率提升低预期；门店扩张速度低预期；门店扩张导致存量门店单店收入被摊薄；单店收入爬坡速度低预期；合作门店截留部分客源；新能源车占比提升对收入增长造成阶段性影响；股东回报低于预期；美联储降息进程低预期，拖累港股市场整体表现；人民币超预期贬值；中美关系发展的不确定性；其他影响港股市场表现的不利因素。

2002年，意大利的一群朋友开始为任天堂的GBA掌机开发一款动作平台游戏，融合了RPG元素。然后经历了22年，现在到了2024年，《Kien》终于登陆GBA平台，结束了电子游戏史上最长的跳票之一。

几十年来，许多游戏都经历了漫长的开发周期和延迟发布。其中最著名的例子之一是《永远的毁灭公爵》，该游戏于1997年首次公布，但直到2011年才发行，整整晚了近15年。但《Kien》花费的时间更长。

《Kien》由意大利的一小群朋友在2002年开发。他们当中没有人制作游戏的经验。但在接下来的两年里，小伙伴们非常努力地开发《Kien》，几乎没有休息过，付出了很多心血。经过几年的开发，游戏制作完成并准备发行。然而，高昂的Game Boy卡带运输成本以及《Kien》可能不会成功的风险，导致没有发行商愿意发行这款游戏。

最终，原始开发团队只剩下了一名成员：游戏设计师Fabio Belsanti。尽管仍然相信这款未发行的游戏，但他继续投入生活，成立了一家新的开发公司，并开始为儿童和青少年创作教育游戏。然而，在这期间，Belsanti从未放弃对《Kien》的希望。最近他注意到复古游戏和主机再次流行起来，于是决定重拾《Kien》并再次尝试。

类型：射击

特征：吃鸡

类型：ARPG

特征：奇幻

类型：射击

特征：蒸汽朋克

类型：大型RPG

特征：魔幻

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