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2024年07月07日 19时01分33秒

机构：中信建投(601066)证券

研究员：崔世峰/于伯韬

核心观点

途虎是中国汽车后服务市场IAM龙头，也是一家O2O模式下的互联网平台，公司的增长和扩张以门店为抓手，稳扎稳打，竞争格局优异。中国汽后市场发展阶段较早，途虎未来市占率仍有较大提升空间，公司未来的增长逻辑十分清晰：收入增长依靠门店数量增长和未来单店收入提升，门店增长的主要空间来自下沉市场，单店收入的增长依靠新店沉淀为老店，背后的本质是口碑和复购，毛利率提升依靠自有品牌占比提升、收入结构优化以及议价能力的继续提升，门店加盟模式带来更高的利润弹性。

标题

途虎到底是一家汽车零部件公司还是互联网公司？途虎是中国汽车后服务市场IAM龙头，也是一家O2O模式下的互联网平台，公司始于2011年成立的途虎养车网，早期开展轮胎销售业务，并搭建履约基础设施，以门店为抓手发展B2C业务，时至今日，公司大部分收入仍来自线上订单。和OEM模式和其他传统IAM模式相比，途虎O2O模式的优势体现在更广泛的获客手段、更好的履约服务体验、更透明的价格体系、更高效的供应链管理以及更标准化的服务流程。通过类比贝壳，我们认为门店模式互联网平台往往竞争格局更为优异，哪怕行业集中度/龙头市占率相比其他互联网赛道更低，这得益于其相比互联网广告公司偏重的商业模式，以及其线下履约/获客环节。

如何看待行业空间与途虎的成长性？我国汽车后服务市场空间广阔，但途虎近几年的收入增速水平适中。一方面，途虎的增长和扩张以门店为抓手，当前公司仍处在门店高增长阶段，新店/低店龄门店占比较高，单店平均收入和店龄正相关，目前低店龄门店的单店收入仍处在爬坡期。另一方面，我国新能源车的占比不断提升，大部分新能源车的车龄不足3年，仍处在OEM市场主导阶段，尚未进入IAM市场大规模维修期，且新能源汽车动力逻辑的改变使得传统门店对三电维护等新需求适配性仍有待提升。长期看，新能源车对途虎的机遇大于挑战，考虑电池更换的新能源车全生命周期价值大于油车，对于动力电池这一关键环节，途虎也做了广泛布局，从搭建动力电池维修服务平台，到推进互联网+动力电池回收的商业模式，再到探索与合作方共建动力电池运维管理平台，以及探索旧动力电池规范更换模式。此外，途虎也在加大对传统门店的双服务系统改造，继续完善技师培训体系，加大和各类新能源整车厂和电池厂的合作。

如何看待中美汽后市场差异以及对途虎的启示？美国汽车市场及汽车后服务市场历史悠久，成长出四大汽配连锁龙头，行业CR4接近50%。中美汽后IAM市场存在差异，首先，中美IAM龙头在产业链的位置略有差异，美国IAM市场以toC的DIY模式为主，以toB的DIFM模式为辅，所以以AutoZone为代表的北美汽配龙头更像汽车零部件公司，在产业链的位置更偏上游，中国IAM基本不存在DIY市场，途虎等国内龙头更多是维修保养这一履约角色，轮胎底盘零件等销售伴随维修保养这一履约过程。第二，美国IAM龙头自有品牌占比较高，导致其毛利率更高。第三，美国汽后OEM市场式微，4S店更多充当销售而不是维修保养角色，导致IAM市场的集中度更高。第四，中国IAM龙头的市占率显著低于美国龙头，主要因为中国汽后市场发展阶段较早，OEM占据较大比重，且非标准化夫妻老婆店占比较高导致行业更加分散。长期看，随着中国汽后市场的不断发展成熟，途虎市占率有望继续显著上行，且面对京东、阿里的竞争也将不落下风。

Breakeven过后，还有多少空间值得期待？途虎利润转正后的增长逻辑依然十分清晰：收入的增长依靠门店数量增长和单店收入提升，门店增长的主要空间来自下沉市场，单店收入的增长依靠新店沉淀为老店，背后的本质是口碑和复购。毛利率方面，参考北美汽配连锁龙头，自有品牌占比提升有助于提高途虎整体毛利率水平，高毛利率汽车保养业务收入占比提升也是如此，规模效应所带来的“集采”逻辑也有助于提高与上游的议价能力进而推升毛利率，这一点在轮胎业务上体现比较明显。此外，途虎的加盟门店数量占比较高，收入贡献也占比较高，加盟门店的毛利率要高于自营门店和其他，为途虎带来更大的利润弹性。

盈利预测和估值：我们预计途虎2024-2025年营业收入分别为155.67亿元和177.98亿元，同比增长14.46%和14.33%，其中汽车产品服务收入分别为144.44亿元和165.22亿元，同比增长14.21%和14.39%，广告加盟及其他服务收入分别为11.23亿元和12.76亿元，同比增长17.69%和13.59%，预计2024-2025年公司经调整净利润分别为7.58亿元和12.66亿元，同比增长57%和67%。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价25.63港币，对应2024年25倍PE。

风险提示：国内宏观经济及消费增长疲弱，汽车终端销量低预期；行业竞争加剧，来自京东、天猫、懂车帝等互联网平台的竞争；利润率提升低预期；门店扩张速度低预期；门店扩张导致存量门店单店收入被摊薄；单店收入爬坡速度低预期；合作门店截留部分客源；新能源车占比提升对收入增长造成阶段性影响；股东回报低于预期；美联储降息进程低预期，拖累港股市场整体表现；人民币超预期贬值；中美关系发展的不确定性；其他影响港股市场表现的不利因素。

近日，中国科学院自然科学史研究所王彦雨研究团队发布了《游戏技术数实融合进程中的技术新种群》研究报告的阶段性成果。

　　在这份研究报告中，通过回顾游戏产业与相关前沿技术近半个世纪的发展历程，研究团队尝试将游戏技术进行独立分析，总结了游戏技术的定义与内涵，并且首次尝试对游戏技术在推动芯片、5G以及虚拟现实/增强现实等前沿技术领域科技进步中的贡献率进行量化评估。完整报告将于7月中下旬正式对外发布。

　　根据研究团队的定义，游戏技术为在电子游戏中首次实现规模化应用，以丰富和提升人的交互体验为主要目标的技术集群。游戏技术因其可交互、高仿真、强沉浸、实时渲染等特性，正在逐步被应用到社会经济的多个领域，成为推进数实融合发展的重要技术支撑。

　　报告指出，电子游戏显著的趣味属性，掩盖了游戏技术的科学属性，所以游戏技术长期为人们所忽视。

　　事实上，电子游戏的发展与前沿技术紧密相关，几乎每一次技术浪潮，都会重塑电子游戏的生态面貌。研究团队在回顾过去半个多世纪以来电子游戏的成长历程基础上，将游戏技术概括为3个不同的发展阶段科学纪元、产业纪元、社会纪元。

　　据悉，上世纪40年代末至50年代初，电子游戏几乎和计算机科学同时诞生。当时的电子游戏，因其具有明确的规则、严格的边界以及强博弈性等特性，天然地成为研究和验证人工智能的重要工具。电子游戏与计算机科学这种一体两面的关系，在实验室里保持了近20年，这一阶段即是游戏技术的科学纪元。

　　1972年之后，电子游戏的娱乐属性逐渐被释放出来。伴随着互联网，尤其是移动互联网的快速发展，电子游戏迅速成长为全球最重要的数字内容产业，成为我们日常生活的重要组成部分，游戏技术因此进入产业纪元。

　　基于庞大的用户基数，以及对算力、图像显示、网络带宽的极致追求，在这一时期，游戏产业成为芯片、5G高速网络等许多前沿技术的隐形牵引力和技术孵化器，同时也积累了一系列独特的技术能力。

　　近年来，伴随着数字经济的快速发展，游戏技术也突破传统的游戏场景，开始被运用到数字文保、工业仿真、智慧城市、影视创作等越来越多不同的领域中。因此，这一时期被研究团队定位为社会纪元，游戏技术开始走出游戏产业，成为推动不同产业数字化转型，走向数实融合、构建数字孪生体的核心工具，并开始在更大范围内创造出更大的社会经济价值。

　　游戏技术对其他数字产业同样具有驱动力

　　在这份报告中，研究团队首次提出跨领域的科技进步贡献率量化测评方法，尝试将游戏技术对其他数字产业及相关技术体系的驱动力进行量化分析。

　　通过引入和测定行业科技进步贡献率、游戏技术知识图谱与其他产业技术知识图谱的关联系数等变量，结合国家统计局、相关部委、行业协会的公开统计数据，研究团队初步测算出游戏技术对芯片产业、5G高速网络产业和虚拟现实/增强现实产业的科技进步贡献率。

　　其中，2020年，游戏技术对芯片产业的技术进步贡献率大约为14.9%，尤其是以云游戏为代表的新兴技术领域，有望让云端算力需求倍增，这对于我国实现自主可控的图形计算架构有着重要意义。对于5G和虚拟现实/增强现实这两个业界公认的数实融合时代的重要基础设施，游戏技术的科技贡献率更是高达46.3%和71.6%。

　　事实上，电子游戏脱胎于计算机科学研究，经历了50多年的发展后，电子游戏相关的数字技术已经成为一个相对独立的技术系统和一个拥有众多可能性的数字技术种群，逐渐被应用于更多的社会领域，在科技创新、实体经济、文化构建以及社会公益等方面创造出更多的价值与可能性。

　　如今，电子游戏已不仅是规模最大、发展最快的娱乐形式，长期应对数字环境、数字化身、数字资产等领域的游戏技术，很有可能在即将到来的数实融合社会中发挥独特作用。各行业将先后涌现出大量的数实融合新场景。在元宇宙大潮来临之际，游戏或将成为元宇宙最先落地的应用领域。

　　此次研究团队尝试从科技创新的角度来重新审视游戏技术，不仅将有利于全社会更加全面地认识电子游戏及其背后的技术全貌，也能更好地引导相关产业的健康可持续发展，并为数字技术的系统研究提供了一种全新视角。

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