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2024年07月07日 09时14分11秒

机构：中信建投(601066)证券

研究员：崔世峰/于伯韬

核心观点

途虎是中国汽车后服务市场IAM龙头，也是一家O2O模式下的互联网平台，公司的增长和扩张以门店为抓手，稳扎稳打，竞争格局优异。中国汽后市场发展阶段较早，途虎未来市占率仍有较大提升空间，公司未来的增长逻辑十分清晰：收入增长依靠门店数量增长和未来单店收入提升，门店增长的主要空间来自下沉市场，单店收入的增长依靠新店沉淀为老店，背后的本质是口碑和复购，毛利率提升依靠自有品牌占比提升、收入结构优化以及议价能力的继续提升，门店加盟模式带来更高的利润弹性。

标题

途虎到底是一家汽车零部件公司还是互联网公司？途虎是中国汽车后服务市场IAM龙头，也是一家O2O模式下的互联网平台，公司始于2011年成立的途虎养车网，早期开展轮胎销售业务，并搭建履约基础设施，以门店为抓手发展B2C业务，时至今日，公司大部分收入仍来自线上订单。和OEM模式和其他传统IAM模式相比，途虎O2O模式的优势体现在更广泛的获客手段、更好的履约服务体验、更透明的价格体系、更高效的供应链管理以及更标准化的服务流程。通过类比贝壳，我们认为门店模式互联网平台往往竞争格局更为优异，哪怕行业集中度/龙头市占率相比其他互联网赛道更低，这得益于其相比互联网广告公司偏重的商业模式，以及其线下履约/获客环节。

如何看待行业空间与途虎的成长性？我国汽车后服务市场空间广阔，但途虎近几年的收入增速水平适中。一方面，途虎的增长和扩张以门店为抓手，当前公司仍处在门店高增长阶段，新店/低店龄门店占比较高，单店平均收入和店龄正相关，目前低店龄门店的单店收入仍处在爬坡期。另一方面，我国新能源车的占比不断提升，大部分新能源车的车龄不足3年，仍处在OEM市场主导阶段，尚未进入IAM市场大规模维修期，且新能源汽车动力逻辑的改变使得传统门店对三电维护等新需求适配性仍有待提升。长期看，新能源车对途虎的机遇大于挑战，考虑电池更换的新能源车全生命周期价值大于油车，对于动力电池这一关键环节，途虎也做了广泛布局，从搭建动力电池维修服务平台，到推进互联网+动力电池回收的商业模式，再到探索与合作方共建动力电池运维管理平台，以及探索旧动力电池规范更换模式。此外，途虎也在加大对传统门店的双服务系统改造，继续完善技师培训体系，加大和各类新能源整车厂和电池厂的合作。

如何看待中美汽后市场差异以及对途虎的启示？美国汽车市场及汽车后服务市场历史悠久，成长出四大汽配连锁龙头，行业CR4接近50%。中美汽后IAM市场存在差异，首先，中美IAM龙头在产业链的位置略有差异，美国IAM市场以toC的DIY模式为主，以toB的DIFM模式为辅，所以以AutoZone为代表的北美汽配龙头更像汽车零部件公司，在产业链的位置更偏上游，中国IAM基本不存在DIY市场，途虎等国内龙头更多是维修保养这一履约角色，轮胎底盘零件等销售伴随维修保养这一履约过程。第二，美国IAM龙头自有品牌占比较高，导致其毛利率更高。第三，美国汽后OEM市场式微，4S店更多充当销售而不是维修保养角色，导致IAM市场的集中度更高。第四，中国IAM龙头的市占率显著低于美国龙头，主要因为中国汽后市场发展阶段较早，OEM占据较大比重，且非标准化夫妻老婆店占比较高导致行业更加分散。长期看，随着中国汽后市场的不断发展成熟，途虎市占率有望继续显著上行，且面对京东、阿里的竞争也将不落下风。

Breakeven过后，还有多少空间值得期待？途虎利润转正后的增长逻辑依然十分清晰：收入的增长依靠门店数量增长和单店收入提升，门店增长的主要空间来自下沉市场，单店收入的增长依靠新店沉淀为老店，背后的本质是口碑和复购。毛利率方面，参考北美汽配连锁龙头，自有品牌占比提升有助于提高途虎整体毛利率水平，高毛利率汽车保养业务收入占比提升也是如此，规模效应所带来的“集采”逻辑也有助于提高与上游的议价能力进而推升毛利率，这一点在轮胎业务上体现比较明显。此外，途虎的加盟门店数量占比较高，收入贡献也占比较高，加盟门店的毛利率要高于自营门店和其他，为途虎带来更大的利润弹性。

盈利预测和估值：我们预计途虎2024-2025年营业收入分别为155.67亿元和177.98亿元，同比增长14.46%和14.33%，其中汽车产品服务收入分别为144.44亿元和165.22亿元，同比增长14.21%和14.39%，广告加盟及其他服务收入分别为11.23亿元和12.76亿元，同比增长17.69%和13.59%，预计2024-2025年公司经调整净利润分别为7.58亿元和12.66亿元，同比增长57%和67%。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价25.63港币，对应2024年25倍PE。

风险提示：国内宏观经济及消费增长疲弱，汽车终端销量低预期；行业竞争加剧，来自京东、天猫、懂车帝等互联网平台的竞争；利润率提升低预期；门店扩张速度低预期；门店扩张导致存量门店单店收入被摊薄；单店收入爬坡速度低预期；合作门店截留部分客源；新能源车占比提升对收入增长造成阶段性影响；股东回报低于预期；美联储降息进程低预期，拖累港股市场整体表现；人民币超预期贬值；中美关系发展的不确定性；其他影响港股市场表现的不利因素。

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在唐贾军看来，无论此次暴雪是否重返中国市场，从产业合作和国际文化交流的角度看，中外游戏公司的重新合作无疑契合现在的大趋势

上世纪九十年代，国外游戏进入国内，大家聚集在“小霸王”游戏机前，握着游戏手柄你争我抢，玩得热闹。此番景象是当时国人对于游戏的最初记忆。

自那时起，一些游戏爱好者萌生了要创造属于中国自己的游戏、创办游戏杂志的念头。

1994年，中国迎来了第一本游戏期刊——《电子游戏软件》。与此同时，中国大陆的第一款国产游戏《神鹰突击队》也于1994年问世。这些中国游戏产业的先行者，为中国游戏产业的起步和发展奠定了初步基础。

时过境迁，1994年距今已过去接近30年，中国游戏产业也将步入而立之年。曾经懵懂起步的中国游戏产业，迈向成熟与稳健的新阶段；在国际上也异军突起，有了重要的一席之地。

游戏市场：本周传来多个利好

12月25日，国家新闻出版署发布了新批准的105款国产游戏版号，单次审批数量首次突破百款，所涵盖的游戏企业范围也更广。

中国音像与数字出版协会副秘书长、游戏工委秘书长唐贾军在接受采访时表示，百款游戏版号过审的消息充分体现了主管部门对游戏产业的有力支持和扶持决心。这不仅是对整个行业的一次鼓舞，也为行业的发展打下了更坚实的基础。

他认为，百款游戏过审意味着大型游戏企业，在遵规自律和精品化发展方面，取得了显著成果。主管部门已对游戏行业的规范和发展，提供了方向，明确了态度。此举将促使游戏企业更加注重提升自身素质，更好做到遵规自律，推动游戏行业朝着更高质量、更具创新性的方向迈进。

12月25日，多家媒体报道，暴雪与国内多家游戏厂商洽谈了“国服回归”事宜，或将重返中国市场。

在唐贾军看来，无论此次暴雪是否重返中国市场，从产业合作和国际文化交流的角度看，中外游戏公司的重新合作无疑契合现在的大趋势。“目前国际上优秀的游戏精品大作进入中国市场，是游戏产业发展的一大趋势，这也为中国市场提供了更多优质的游戏产品和文化交流的机会。”

国产游戏：在国际上异军突起

据游戏工委数据统计，最近五年中国国产游戏已进入全球91个国家和地区，同时也有来自34个国家和地区的游戏产品进入中国市场。

许多海外用户由于接触中国游戏而产生了对中国的正向认知和积极评价。相关报告显示，国产游戏海外用户比普通民众对中国的好感度整体高出20%以上；68%的海外用户表示喜欢游戏中的中国文化元素。

《2023年中国游戏出海研究报告》指出，目前，中国游戏企业“出海”业务在周边地区布局已常态化，在北美、欧洲市场布局也逐步提速。

在五个重要“出海”移动游戏市场中，中国的游戏产品数量均呈增长趋势，中国游戏企业有更多产品进入头部榜单，说明海外成熟市场仍是游戏“出海”主要方向。与此同时，中国游戏企业在海外的竞争力也在增强。

12月8日，有着游戏界奥斯卡之称的2023TGA典礼公布了多项年度榜单，中国游戏开发商米哈游旗下游戏《崩坏：星穹铁道》获得TGA“2023年度最佳手游”。此外，米哈游开发的《原神》今年也进入最佳持续运营奖项提名，这是该游戏连续4年进入TGA提名，此前2020、2021、2022三年《原神》都获得了最佳移动端游戏和最佳运营游戏的双奖提名。

有数据显示，自2019年起，中国自研游戏海外市场收入增速均超过国内市场收入增速。所以，越来越多手游厂商和资本力量一方面在国内继续经营，另一方面也涉足国外市场，尝试挖掘游戏市场的“第二桶金”。

不难看出，目前中国的游戏公司已在积极布局，进一步推动游戏“出海”。尤其是通过创作中国主题的精品游戏，为中国文化在国际舞台上树立形象、展现活力。

国际玩家：因游戏喜欢上中国文化

游戏发展至今日，不只具备娱乐属性，还传播着中国文化。不同于书籍和新闻报道，中国游戏作为一种动态的文化表达载体，正向世界展示着中国的历史、传统、文化和创新。

近年来，游戏的文化传播成为一大亮点。比如2021年爆火的游戏《永劫无间》，不仅让世界玩家看到了中华武侠文化的唯美浪漫，还让国产游戏在世界游戏圈中拥有了全新地位，成功通过游戏本身内容带动中国文化“出海”。全球发行第90天，销量突破600万份，达成国产买断制游戏销量新纪录。

12月13日，“永劫无间世界冠军赛”中越选手交流会在成都举行。来自中国和越南的四名青年电竞选手在这次交流中交换队服，展开友好而热烈的交流。

来自越南521战队的《永劫无间》选手Uniq在此次交流会上生动地分享了中国的文化故事：在农历新年习俗、儒家文化和家庭关系等方面，越南和中国有许多相似之处。同时，《三国演义》和《西游记》等电视节目在越南也很受欢迎。更让中国玩家意想不到的是，中国开发的游戏在越南也逐渐赢得了大量粉丝的喜爱。

北京师范大学艺术与传媒学院数字媒体系教师、硕士生导师、游戏学者刘梦霏接受采访时表示，成功的文化“出海”，一定是让国外玩家能够主动讲述中国的文化故事，而游戏作为文化输出的动态载体，能通过生成文化和培养海外社群，让国外玩家自发地进行游戏文化传播。

刘梦霏说，中国的游戏“出海”不仅是在传播中国文化方面取得成功，更在促进当地经济发展方面发挥了重要作用。以西山居游戏工作室制作的中国传统文化主题武侠类游戏为例，在越南因与本地文化契合而受到欢迎，其合作方一跃成为越南第一大游戏开发兼运营商。这种文化与经济的双赢为越南经济注入了新的动力，同时也为中国游戏在国际市场上取得的份额和地位提供了有力地支持。

游戏产业：辐射上下游众多产业

随着我国游戏行业步入“而立之年”，这早已不再是一个孤立行业，也不再是一个孤立市场。目前，VR/AR行业、芯片行业、人工智能等行业与游戏行业的关系息息相关。同时，游戏产业的影响已辐射到上游和下游众多产业。

在游戏产业上游，游戏与电影、直播等多个领域紧密相连。尤其值得关注的是电子竞技和游戏直播，已成为上游产业中最为重要的两个领域。

在游戏产业下游，游戏与手机、云服务、人工智能、主机、显卡等硬件设备厂商密切相关。这些行业在游戏的带动下，共同构成了游戏产业生态系统的完整链条。

在全球市值最高的十大科技公司中，有七家公司与游戏行业密切相关，他们分别是苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、Meta、腾讯。不难看出，游戏产业正成为科技巨头们布局的核心领域之一。

唐贾军亦认为，随着科技发展，游戏与技术相辅相成，共同推动彼此进步。在科技的“试验田”中，游戏充当着重要的角色，成为技术发展的催化剂。此外，游戏化思维的兴起使游戏已渗透到医疗、教育、文旅等多个产业，为各行各业提供深度支持。

唐贾军举例，文旅产业利用游戏等数字科技手段演绎城市传统文化，以新内容吸引年轻用户，将大众青睐的游戏内容，注入城市旅游场景，通过数实融合的方式打造高品质文旅产品，挖掘新消费机会。

此外，在航空航天领域也有着游戏行业参与的身影。

腾讯游戏副总裁崔晓春接受采访时表示，今年9月，中国南方航空与腾讯合作的全动飞行模拟机视景系统通过引入自研游戏引擎和AI+PCG+AIGC等游戏技术，成功克服了传统视景产品的人工建模难题。这一创新项目包括五项核心技术，涵盖超写实仿真、高性能仿真、机场模型智能生成、多通道高精度融合校准以及高光学性能虚像。这不仅提升了飞行训练效率和效果，也将我国的全动飞行模拟机视景系统推向了国际先进水平。崔晓春表示，未来将持续优化数字资产和游戏技术，致力于进一步提高视景系统在成像、建模等方面的性能。

2024即将来临，中国游戏产业正站在发展的新十年起点，随着科学技术的不断演进，游戏产业将迎来更加复杂和多元的发展格局。在新的起点上，中国游戏产业需持续强化创新能力、加强国际合作、培养更多优秀人才，以更高的标准和更广阔的视野，参与全球游戏产业未来的竞争。